景20转债754228值得申购吗？(2)

　　另外值得提到的是：1）数据中心对于通信PCB拉动力度较大，兴证电子团队预测随着Whitely平台快速渗透以及Eagle Sraeam平台的推出，服务器PCB市场规模将保持快速增长，3-4年后市场规模有望增长至450亿以上;2）服务器/数据存储、有线基础设施、无线基础设施属于通信PCB，合计产值规模115亿美元，同比增长13.4%，超过PCB产值规模增速。公司目前在规模上已经跻身通讯板厂商前列，积极投入新技术（如5G高频功放板、5G高频天线板、5G高速高多层、汽车ADAS 77G毫米波雷达微波板等）有望带来产品结构升级。

　　PCB需求景气推动业绩持续增长

　　景旺电子2019年实现营业收入/归母净利润63.32/8.37亿元，同比增长27.01%/ 4.29%。报告期内公司软硬板业务产量状况良好，销量增长17%至607万平米，增量产能主要来自于江西二期和珠海景旺柔性。Q4单季度收入增长34%，利润增长18.5%，增速环比提升，主要得益于汽车、通讯订单增加，江西二期三条线逐渐开满。当期公司综合毛利率为27.45%，同比下滑4.32个百分点，原因在于珠海景旺柔性产线整合、公司整体调薪以及新工厂及新技术投入影响。20Q4公司单季度毛利率27.43%，环比增加1.76个百分点，主要得益于江西二期三条线逐渐开满，以及珠海景旺柔性亏损环比减小。今年随着5G通信产品占比提升，以及珠海景旺柔性持续减亏，毛利率将持续改善。费用方面，公司2019年销售、管理、研发费率分别为3.1%、5.2%、4.7%，同比基本保持稳定。报告期内经营活动现金流量净额8.7亿，略高于净利润，经营质量稳健。

　　2020Q1公司实现营业收入/归母净利润14.39/2.22亿元，同比增长9.3%/20.51%。报告期内公司经营保持稳健增长的态势，这主要得益于：1）5G基站通信订单的快速导入;2）由于疫情原因中小板厂复工困难，部分订单转给公司。因此，公司在3月份基本恢复了100%产能。当期公司毛利率环比提升1.81个百分点至29.24%，产品结构升级和柔性软板良品率提升对此作出贡献。

　　目前正股估值略高于3年来中枢水平

　　截至8月19日收盘景旺电子PE（TTM）33.9倍，PB（LF）5.42倍，对比印制电路板（申万行业）平均估值略低（龙头深南电路、沪电股份PB12.14/8.02倍），纵向看估值处于3年来中枢略高水平。公司股价暂不受到股权质押和解禁股影响（2020年1月有占解禁前流通股324%的股本解禁）。

　　在景旺电子一季度季报点评中，兴证电子团队预计公司2020/2021年收入分别为75.2/94.3亿元，增速分别为18.8%/25.4%，综合毛利率分别为29.2%/29.8%。基于5G基站建设高峰期通信板需求旺盛，公司高频高速订单取得较大突破，产品结构大幅优化，汽车电子持续放量，景旺柔性整合后效益持续改善的核心判断，公司2020/2021/2022年净利润为10.7/13.5/16.9亿元。

　　投资申购建议

　　预计景20转债上市首日价格在119.97~126.88元之间。按景旺电子最新收盘价测算，当前转债平价为98.72元，低于面值。

　　1）参照平价和评级可比标的中金转债、博世转债和贵广转债，当前转股溢价率分别为17.75%、14.78%和16.4%;

　　2）参照同属电子板块的兴森转债、利德转债和瀛通转债，当前转股溢价率分别为34.26%、29.10%和22.54%;

　　3）参考近期上市的苏试转债、紫银转债和联诚转债，上市首日转股溢价率分别为16.57%、14.07%和13.58%;

　　4）正股估值当前处于2017年以来68%分位，处于行业中等水平，股价弹性一般;

　　综合可比标的，预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.97~126.88元区间。

　　预计原股东优先配售比例为76.55%。景旺电子的主要股东包括深圳市景鸿永泰投资控股有限公司以及智创投资有限公司、东莞市恒鑫实业投资有限公司等，最新持股比例分别为35.33%、35.33%和5.32%。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有60%参与优先配售，预计原股东优先配售比例为76.55%。

　　预计中签率为0.0060%~0.0083%。景20转债发行总额为17.8亿元，预计原股东优先配售比例为76.55%，剩余网上投资者可申购金额为4.17亿元，预计网上有效申购户数中枢为600万户，平均单户申购金额为100万元，预计网上中签率在0.0060%~0.0083%之间。

　　整体来看，景20转债规模和评级中等，债底保护较好，下修条款较严格。基本面方面，景旺电子是国内PCB龙头之一，产品覆盖刚性、柔性和金属基板等多品类，其中柔性板和金属基板快速增长。公司近两年发力高端化布局，在建珠海年产120万平方米多层板（HLC）和年产60万平方米高密度板（HDI）项目，新建产能将大幅提升公司的核心竞争力。预计本次转债打新收益可观，建议积极参与一级申购。