6.20玻璃期货行情：竣工修复或将兑现 浮法玻璃价格有望走出低谷

　　去年三季度末开始，浮法需求持续疲弱，叠加企业对今年下半年竣工修复存在强预期，集中冷修并未如期而至。当需求疲弱遇到高位稳定的供给，企业累库现象显著：截至6-16厂库7104万重箱(卓创)。行业含税价较年初下跌14%至1806元/吨。展望下半年，随着地产销售情况小幅转暖，竣工修复可期。但价格反弹程度需看冷修进度。情境一：若企业难以承受持续亏损而集中冷修老旧产线，行业有望类2020年实现V型反转;情境二：若企业继续推迟冷修，我们判断价格反弹幅度有限。我们认为目前情境一出现的概率在增加。此外下半年纯碱基本面强劲，天然气、石油焦价格存高位震荡可能，因此有渠道囤积低价纯碱、石油焦，拥有稳定管道气的龙头更优势。

　　摘要

　　年初以来浮法需求持续疲弱，多重因素共扰冷修进度。截至6-16，浮法玻璃行业含税均价为1806元/吨。今年以来需求持续疲弱，与弱需求对应的是高位稳定的供给：截至6-9浮法日熔量同比+2%至174925t/d.根据我们测算，理论上行业应有超过20条老旧产线冷修，但实际冷修线仅8条，复产线7条。我们认为冷修不及预期主要由于1)企业对下半年竣工存强预期，上半年冷修可能错过旺季;2)部分地区受环保影响，复产难度大;3)去年高景气浮法行情使企业普遍储备现金流，因此尽管行业已亏损超过100元/吨，但部分企业仍有能力拖延冷修。

　　下半年：竣工有兑现空间，冷修进度不一演绎两种情境。结合中金地产组，中性情形全年物理竣工面积同比-2%，我们认为下半年仍有兑现空间。2020年1~5月行业冷修15条产线，供给收缩7%。疫后修复时，供需错配带来价格大幅反弹：2H20均价环比+22%至1942元/吨。今年或演绎两种情境，目前第一种出现概率更大。情境一：若企业集中冷修，需求释放时有望上演类2020年V型反转;情境二：若企业继续推迟冷修，价格反弹幅度或有限。

　　中期：供需或紧平衡，龙头多元化转型带来估值重塑。我们认为竣工需求或被拉长至2024年，深加工玻璃对需求亦提供支撑;供给端由冷修主导，行业供需或维持紧平衡。此外，龙头企业积极布局光伏玻璃、电子玻璃、多晶硅等新材料业务，通过开辟第二、第三成长曲线，估值仍有重塑空间。

　　风险

　　企业冷修不及预期，竣工需求修复不及预期，行业原燃料涨价超预期。

　　正文

　　行情回顾：需求表现疲弱，浮法行业景气度承压

　　2021年玻璃行情回顾：冰与火的交织，演绎非典型行情。去年年初至7月，玻璃行情维持高景气，表现为供需两旺，价格节节攀升：1~7月均价同比+56%至2486元/吨，至7月末含税均价突破3000元/吨。但从三季度末开始：1)地产资金链紧张，地产竣工落地时间被延迟;2)下游深加工企业开工率受限电影响较大，浮法价格回落。该行情从3Q一直延续到年末。根据卓创和隆众资讯，2H21平均厂库环比+22.2%至2983万重箱，至12月末已达到3517万重箱。2H21社会库存平均水平在2.43万架维持低位，亦反映深加工企业拿单意愿不足。行业呈现旺季跌价行情：4Q21含税均价环比-22%至2402元/吨，12月末进一步下跌至2178元/吨。

　　2022年初至今：节后短暂去库，但终端需求未见实质性好转，当前价格经历磨底。今年年后，浮法玻璃经历短暂的厂库、社库去化行情，价格阶段性上涨：2月末统计局含税均价环比1月末+17%至2451元/吨;但很快又重回累库和价格下跌阶段。从需求看，我们认为终端客户资金问题未见实质性好转，叠加疫情影响下游开工率，厂库-社库-加工厂-终端的需求链路仍未完全打通。根据卓创资讯，截至6月16日当周厂库约7104万重箱维持高位，库存天数接近34天。下游尚未出现明显的补库行情，6月16日玻璃价格环比下跌至1806元/吨。

　　行业冷修数量不及预期，供给维持高位水平。6月9日浮法玻璃日熔量为174925t/d，维持高位，年初以来并未出现市场期待的集中冷修行情。

　　1)理论上应该冷修多少条?玻璃窑炉冷修周期通常7~8年，部分企业会推迟至10年。据我们测算，若按照在产产线超过260条，年均10%测算，今年理论冷修产线超过20条。年初至今，行业实际冷修产线仅8条，复产产线共7条，可见企业对下半年竣工修复并不悲观。

　　2)为什么冷修不及预期?我们认为主要原因在于(1)企业对下半年竣工修复存在较强预期，而玻璃生产具备天然刚性，若上半年选择冷修，再次复产需经历半年以上周期，意味着企业会错过下半年旺季;(2)部分地区受环保影响，企业冷修复产难度较大;(3)截至6月12日，行业亏损143元/吨。若我们假设短期内玻璃跌价加深企业亏损，按照单吨亏300~400元测算，1条1000t/d的产线连续亏损2个月也即亏损1800~2400万元。考虑到去年浮法高景气行情使企业储备足量资金以抵御亏损，以旗滨、南玻、信义为例，2021年经营性现金流量净额分别同比+63%/+43%/+136%至51/39/90亿元，资金充沛叠加当前亏损可控，企业或选择推迟冷修。

　　成本端：纯碱、燃料价格维持高位，玻璃行业利润承压。纯碱：年初以来，由于浮法玻璃需求疲弱，纯碱价格较去年年末有所回落，但仍然维持历史高位水平。一方面浮法产线供给稳定，同时光伏玻璃集中点火，年初以来浮法和光伏合计新增日熔量约15050t/d.若我们按照1吨玻璃需0.22吨纯碱测算，年初至当前纯碱需求增加3311t/d(幅度为7%)。在旺盛需求支撑下，即使纯碱厂家开工负荷由81%上升至88%，仍有涨价预期：截至6月16日，重质纯碱均价2950元/吨，同比+55.7%。燃料：由于俄乌局势延续，叠加全球通胀压力，石油焦价格持续上涨：截至6月16日，较年初上涨75%至5010元/吨。因此我们认为，行业内没有稳定管道气、未囤足低价纯碱、石油焦的企业面临较大成本压力，甚至已亏损。根据卓创资讯，6月9日当周行业利润仅为-143元/吨，自5月26日当周以来持续三周亏损。

　　今年老旧产线理论冷修数量可观，但落地进度取决于盈利水平。我们结合隆众资讯数据测算，行业内目前2009~2012年冷修复产并运行至今的产线超过10条，2009年~2013年期间新点火并运行至今的产线超过40条。考虑到窑炉耐火材料质量提升等因素，企业拉长冷修周期。如前所述，我们测算年化平均有超过20条老旧产线需要冷修。年初至6月16日当周合计冷修产线仅8条，因此我们预计下半年老旧产线理论冷修数量可观，但实际落地取决于企业盈利水平。

　　行业价格能否经历类似2020年的大幅反弹?我们认为，考虑当前行业小企业普遍面临亏损，如果浮法玻璃价格反弹幅度、时点不及预期，小企业亏损时间拉长，则行业集中冷修概率增加，由此带来供给收缩：我们测算小企业理论需冷修产能占行业在产产能7%~9%左右。那么下半年在竣工修复确定性较强，供需错配行情再现的背景下，浮法价格有经历类2020年反弹路径的可能性。但如果价格反弹至小企业缓解亏损，亦或企业继续拖延冷修，则在需求单边修复，供给仍维持高位背景下，行业价格反弹幅度或有限。

　　下半年纯碱基本面表现或依然强劲，燃料价格亦高位震荡，行业成本压力仍存。纯碱方面，考虑到：1)竣工有望带动浮法玻璃需求修复，叠加浮法集中冷修与否存在不确定性;2)光伏玻璃产能集中投放均拉动对纯碱的需求。因此我们提示下半年纯碱价格仍存在进一步上涨风险。燃料方面，我们判断在全球通胀压力下，天然气、石油焦等燃料价格或维持高位震荡。有囤积低价纯碱、燃料，或签订了稳定管道气的企业具备成本优势。