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弄玉投资何上溯:买股票就是买生意,投资需要多学科并用

2019-06-25 17:41 互联网转载

  2019年A股市场热点此起彼伏,军工、5G、芯片、人造肉等概念股轮番扛起上涨大旗,但也有私募不追市场热点,在自己能力圈做力所能及的投资,弄玉投资就是其中之一。弄玉投资坚持以实业心态做投资,寻找资产价格和内在价值发生偏离的股票,重点关注长期有行业竞争优势和护城河的公司,以及与当下资产价格大大低于内在价值应有范围的公司。

  弄玉投资成立于2014年,公司创始人何上溯毕业于英国格拉斯哥大学,具有超过十年以上的资本市场投资经验,曾任职于SMC中国基金、浙商证券股份有限公司上海投行部。丰富的投资经历,让何上溯对投资组合分析、财务报表分析、金融市场分析等有着深刻的理解。

  近期,私募排排网对弄玉投资基金经理何上溯进行访谈,深刻了解了弄玉投资的投资理念与独特的投资方法,并学习到做好金融投资除了扎实的专业知识外,还应当包括心理学、历史学、社会学等其他多学科融会贯通,何上溯还表示,买股票就是买生意,投资需具备评估资产与控制情绪的能力。

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  以下为采访实录:

  聊2019业绩:收益出乎意料,但在预期目标范围内

  私募排排网:私募排排网组合大师数据显示,贵司今年以来收益居于市场前20%,业绩取得的主要原因是什么?

  弄玉投资何上溯:在年初,我们并没有预料到会获得如此高的收益率,特别是在短短这半年之内。通常来说,我们也不会预测下一年会获得多少收益,但我们的目标是通过主动管理获得长期年化高于沪深300指数5%~10%的收益率,这个目标是定得比较高的。从2017年来看,我们稍稍领先沪深300指数3%左右,2018年领先15%左右,今年的话在7%左右。

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  目标放在那了,关键还是如何去实现。因此,我们通常都把精力放在投研方面,特别是投前的研究以及投后的跟踪,就好比是我们在对一场足球比赛进行投注一样,在比赛开始前,我们分析双方的整体实力、首发阵容和历史交战记录。在比赛开始后,我们不是盯着场上的比分来下注,而是始终观察着比赛内容的本身去进行下注。

  聊投资理念:买股票就是买生意,以实业心态做投资

  私募排排网:方便分享一下公司的投资理念是怎样的?

  弄玉投资何上溯:我们比较坚持自己的投资理念,即寻找资产价格和内在价值发生偏离的股票。

  这其中有两类股票我们比较在意,第一类是长期有行业竞争优势和护城河的公司,我们认为随着时间的推移,这类公司会源源不断的产生现金流和股息,我们只需坐在那里陪伴公司的发展就可以了,也就是芒格所讲的“坐等投资法”。另一类是当下的资产价格大大低于内在价值应有的范围,我们也会纳入投资组合中,也就是说赚价值回归的钱。这两者相比较,我们更侧重于前者,但对后者也并不会忽略,只是后者在价值回归的道路上取决于有没有人同时发现,等发现的人多了,股价自然会回升,当然这里面存在不确定性,等待的时间也是另一种考验。

  私募排排网:据我所知,您还奉行以实业心态做投资,具体怎么去执行?

  弄玉投资何上溯:我们认为投资就是一种做生意的思维模式,格雷厄姆很早就说过:The most intelligent investment is businesslike. 就是说最聪明的投资方法是以商业模式的思维来投资。

  我们先打个比方,比如你要做个小生意,小到开一家饭馆,作为一个有生意头脑的老板,你势必会去进行一些“基本面”分析,比如我的菜品怎么样?开店的选址在哪里?行业情况一般是多少毛利率?人工成本、房租成本和营销推广成本等杂七杂八成本扣除后的净利率大概是多少?大概多少年由于店面折旧而需要重新装修一次。这些问题思考过后,我们其实在做的是分析这家小饭馆未来的自由现金流如何,本质上我们想知道的是我们做的这个生意值几个钱。

  现在,我们进一步思考,假设我们有位朋友想和你合伙开这个小饭馆,他的出价其实就相当于股票市场上的报价一样,你可以听从他的报价,如果出价合理的话;如果他的报价大大低于你所预估的合理内在价值范围之内,你也可以对他的报价置若罔闻。

  最终,拉长时间来看,不论是你自己,还是你朋友的投资收益率,都会近似于这家饭馆未来所创造的自由现金流总和。

  其实放到二级市场也是同样的道理,我们投资企业未来的收益率几乎等同于企业未来创造自由现金流的总和,我们选择多少价格买入企业,依靠的是和开小饭馆一样的基本面思考模式,即思考这种生意的回报率是多少。唯一的区别是,有时候某些特定的生意,自己在现实生活中做不了,比如开家银行,比如卖某种“神酒”,比如依托某种聊天软件卖游戏,那我们就选择像那位朋友一样去合伙和那些企业做生意吧。

  聊投资方法:分散不一定赚钱,懂投资才会选基金

  私募排排网:在资本市场长期持续稳定盈利,需要具备哪些重要因素?

  弄玉投资何上溯:在资本市场持续盈利只要做好两件事就可以了,即评估资产的能力和控制情绪的能力。前者涉及到专业能力,后者更多的是某种与生俱来的天性。

  私募排排网:您认为在投资过程中是应该是集中持有还是分散持有?

  弄玉投资何上溯:现代金融学上告诉我们分散投资有助于化解风险,鸡蛋不要放在同一个篮子里,但其实分散投资也会提高投资人的机会成本。从我的观点来看,分散本质上是进行一种“无知对冲”,它有一定的道理,因为毕竟每个人都不是面面俱到的,或者说并不是哪个投资都是没有风险的,除非你去买一些货币型的理财产品。

  能够做到有原则的集中和有原则的分散就可以了,在确定性更高的机会下重注;在相对确定性不那么高的情况下,下少量的筹码,这些在凯利公式里都告诉了我们。

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  私募排排网:那么您认为选股难,还是选基金难?

  弄玉投资何上溯:其实选股和选基金都挺难,但似乎后者更难。选股本质是选公司,选主动管理型的基金是选那些“有能力选股票的基金经理”。但问题是,如果你自己不太理解如何选公司、如何选股,那又怎么能识别哪位基金经理的投资能力呢?

  比方说,我们在和朋友打扑克牌时,如果自己玩几把牌后仍不明白牌桌上谁是高手,那么你自己就可能就是个韭菜,你应该立刻起身,但同时若让你在一旁下注一个扑克高手,你可能同样也搞不清楚谁是该下注的人,你可能还是个韭菜。

  我最近在阅读一本新书《战胜一切市场的人》,是爱德华。索普的自传,他是一个打败拉斯维加斯赌场和华尔街的传奇人物。其中,有意思的是他自述了在上世纪60年代末认识巴菲特的一段经历,当时巴菲特想和他玩一种特殊的骰子游戏来考验他是否是聪明人,骰子A=(3,3,3,3,3,3),B=(6,5,2,2,2,2)和C=(4,4,4,4,1,1)。

  巴菲特让索普先选骰子,自己后选骰子,索普立马意识到,其实没有什么更好的骰子,这个游戏有点类似于剪刀石头布,长期来看,A对B有2/3的胜率,B对C有5/9,C对A有2/3。此后,索普开创了自己的投资公司普林斯顿-新港,并第一个运用量化对冲的策略持续十多年打败华尔街,而更聪明的是他早早就投资了巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司。讽刺的是,巴菲特的子女却早早的将自己的股票卖出了。你看,其实真正懂投资的人也懂得如何挑选基金,而不懂投资的人就很难说了。

  聊公司优势:投资是综合知识变现,投研是主要竞争力

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  私募排排网:公司为什么会取名弄玉投资,有什么样的深刻寓意?

  弄玉投资何上溯:弄玉是春秋战国时期秦穆公的女儿,她擅长声乐,后来嫁给萧史,两人笙箫合奏,乘风仙去。这段历史在《东周列国志》和《列仙传》里都有记载。

  唐代诗人李白的乐府诗《凤台曲》也曾写道:

  尝闻秦帝女,传得凤凰声。

  是日逢仙子,当时别有情。

  人吹彩箫去,天借绿云迎。

  曲在身不返,空馀弄玉名。

  我们取“弄玉”的名字,一方面是想带有一种仙气,更重要的是想表达一种寓意,我们主要负责吹出美妙的乐曲,希望我们的投资人能像凤凰一样,与我们长期作伴,即认同我们长期价值投资理念。这里说句题外话,我们被很多朋友问过我们公司是不是主要做玉石投资的。

  不过,我父亲倒是真的做了一辈子玉石投资,他曾经是某家国有企业的管理人,他可能不一定理解我们证券行业,但我有时候开玩笑和他说,你可能也是一位价值投资人。我父亲曾经带领公司团队去缅甸拍翡翠原材料,有意思的是,他做的事情与我们相似,一是评估原材料的价值,即我们证券分析时所做的基本面分析,二是以低于原材料内在价值范围时才出价,即我们所说的要控制情绪。他有时说,当时现场的拍卖情况非常困难,有些好的材料被拍上了天价,但作为一个企业家会去想如果这块原材料的成本那么高,经过国内加工后不一定能卖的出相应的价格,那高价拍材料就容易亏损,因此在那种环境下控制好自己的情绪显得格外重要。

  私募排排网:您认为弄玉投资与市面上众多私募相比,有哪些不同?具备哪些优势?

  弄玉投资何上溯:投研能力是我们的主要竞争优势,这点可以根据我们过往的历史业绩做判断。我认为投资是综合知识的变现,芒格称它为格栅思维,其实是同一个道理。在金融市场上,要稳定获取回报仅仅有金融知识是不够的,我们的优势可能在于除了金融知识之外,还融入历史学、心理学、社会学等其他方面的知识。

  我们在投资上十分有耐心,不是以赚快钱为目的,而是实实在在希望通过长期投资给客户带来稳定回报。有时候我看“弄玉”就像看自己女儿一样,很珍惜我们的品牌价值,这也是我们的核心价值。

  私募排排网:您刚才说金融投资所需要的知识应当包括心理学、历史学、社会学,能否展开和我们讲讲?

  弄玉投资何上溯:就拿心理学来说吧,在市场不同的阶段总会有一些所谓的风格效应,这点在A股尤为明显,很多人开口闭口就是什么板块,什么热点。这种现象不仅存在于散户,也存在于机构之间,机构有时候也会通过其他机构的持仓判断来给自己的投资组合增强信心。当一个人做决定时可能会比集体智慧好,比方说如果是称一袋米多少重,也许集体智慧是要比个人智慧好,但在投资市场上却是反过来的,就是心理学大师西奥迪尼所说的“多元无知效应”,我们可能会受制于周边人的思维而无法做出正确的判断。

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  还比如说,在投资过程中,很多人会有锚定的心理效应,过分重视自己的买入成本,一旦买入被套后,当股价再次回升到买入价时,就会急不可耐的抛出股票,或者被套后一直死拿股票。其实也只有你自己知道你持有了股票,股票它自己是不知道你持有它的,因此更不会知道你的成本价是多少,股票的涨跌和你的买入价是多少根本没关系。

  再比如说私募行业的一种现象,很多人发现当年投资收益率很高的私募往往在后面几年亏损也很严重,而在前几年亏损特别严重的私募在后面几年却实现了大涨或者亏损更加严重。除了他们选择标的的热点不再流行之外,还有种心里效应可能放大了他们的收益和风险,就是当获利最多和亏损最多时,人的风险偏好度会开始上升。更有意思的是,在亏损越大时,风险偏好往往会两倍于大幅盈利时,简单说,可以理解为搏一把的心态。

  同样,通过历史和社会学,也能学到很多,特别是在识别风险和泡沫上,金融史上有很多大众癫狂引发的泡沫,郁金香泡沫、南海泡沫、互联网泡沫、创业板泡沫,回看每次泡沫,当时还都有各种说辞去为泡沫寻找证据。

  从去年开始有多家上市公司被查出财务造假,我有时候和同行开玩笑说,这种伎俩十几年前A股就有了,中国第一支仙股叫达尔曼,很多人可能现在都不记得了,造假的手段都是大存大贷,然后通过一些所谓的高科技项目转移资产,掏空上市公司,只不过现在的造假行为金额大了不少。索罗斯就是通过识别泡沫发财的,但我们的投资思路一般比较克制,远离泡沫是我们比较习惯的做法。

  聊后市展望:只投自己擅长的行业,从不预测股市涨跌

  私募排排网:您目前主要聚焦哪些行业板块,看好的原因是什么?

  弄玉投资何上溯:我们都是自下而上选股,并没有说一定看好哪个板块或一定不看好哪个板块,更多的情况是我们看我们觉得自己能够理解的板块。我们可能不太会去看军工、5G、芯片等热门题材,我们也不太懂这些产业。其实我们也不需要懂太多东西,能看得懂几样东西并且牢牢守住它就行了。

  从股票的总市值来看,我们也没有一定偏好是大盘股或者小盘股。

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  我举个例子,在过往的两年中,我们持有了市场上所谓的一部分大盘股,但从去年年底,我们也买入了一支很小的地板制造类的上市公司,很传统的行业,没有什么太多的科技含量,我们只是觉得他们在这个细分领域里有比较强的品牌效应,环保做的非常严格,产品的性价比较高,即他用较好的木材、优良的工艺和严格的环保标准卖一个中档左右的市场价格。

  当时买入的时候公司的市值也就13亿左右,但公司的营业额就快接近10亿,净利润在1亿左右,我们觉得价格合适,基本面也比较出色就买了。到了今年5月底,股价几乎涨了1倍。

  我们发现同类的家装企业股价表现都不太好,所以也不是一定看哪个板块,只是看我们看得懂的,然后在股价低于内在价值的范围的时候开始下注。

  私募排排网:您认为2019年接下来的行情会如何演绎?是慢牛的开启还是阶段性反弹?您看好哪些板块投资机会?

  弄玉投资何上溯:我们没有预测股票市场行情的能力,明天是涨是跌,甚至下个月甚至下一年的市场怎么走我们都不知道。

  我还想用刚才的例子来说明下,假设我们所开的小饭馆是这条街上众多的小饭馆之一,如果我们连我们自己的小饭馆明天生意如何都估算不准,我们又如何去估算这条街上所有小饭馆加在一起的生意总和?而这条街上所有的小饭馆每天的报价的加权平均数就好比构成了一个指数,这个指数在明天和下一年怎么走我们并不知道,我也不觉得有人能够轻易笃定的预测未来走势。那什么是我们能做的呢?回到刚才的想法,我们只能专注于我们所投资的生意如何,他的竞争优势怎么样?

  如果行情走好,大大超过了小饭馆内在价值的范围,也许我们会转让我们的店面,如果行情走差了,大大低于小饭馆内在价值范围,我们就持续买入小饭馆,甚至持续买入周边的小饭馆。

  结语:

  在采访的最后,记者问到,如果人生重来一次,还会选择做私募吗?

  答案是可能不会。“做一个个人投资者其实也挺好的,个人投资者也有自身的优势。私募这个行业竞争压力太大了,虽然弄玉投资在业绩和投研能力上并不比一些头部机构差,但公司确实在渠道和市场拓展方面和其他私募有差距。”

  何上溯也表示,人生没有重来一次的机会,既然没有,就边向同行学习,边和他们PK下业绩咯。

  至于如何看待科创板带来的投资机会,何上溯表示不会因为企业在主板还是创业板,或者科创板上市就对其有特别偏好或偏见,一切都还是以企业所有者思维去出发,因为好的生意和好的价格才是弄玉投资所关注的。

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