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转债周报:2017年转债一级打新展望

2017-04-05 10:17 微信公众号国信固收研究

  市场回顾:大盘退守3200点,转债普遍收跌

  本周指数从周一至周四连续下跌,周四企稳于3200点后,周五出现了小级别的反弹。全周来看,上证指数周跌1.44%,创业板指周跌2.94%。受市场影响,转债正股普遍下跌,天汽模、三一重工等跌幅较大。而转债除宝钢EB、江南和国贸之外,亦普遍收跌,其中汽模转债和顺昌转债跌幅较大。

  图1:转债市场回顾(2017/3/27-2017/3/31)

  估值一览

  白云、歌尔的平价均已接近130元,估值溢价率均来到零值附近。预计随着供给节奏的加快,市场的估值仍有压缩的压力。

  图2:转债估值(截止日为2017/3/31)

  主题掘金

  下周可以关注的主题有:(1)、第八届绿色汽车峰会2017:继续推荐广汽转债;(2)、第二届中国金融交易技术大会暨2017年金融在线交易博览会:关注航信转债(但目前转股价值行业垫底,正股走势对转债价格驱动力不大);(3)第七届深圳国际物联网技术开发与创新应用峰会:关注顺昌转债(近期股价表现疲软,预计和锂电池业务扩产和剩余股权收购进度不达预期有关)。

  表1:未来重要事件和主题提示

  转债策略:2017年转债一级打新展望

  存量券里我们的推荐组合是14宝钢EB(最后一年,转型和期权赛跑)、三一(据悉,3月挖掘机行业销量同比增速有望维持在50%左右的高增速)和广汽(港股已经企稳回升)。

  “2.17”再融资新规发布以来,上市公司再融资快速换挡,已有50多家上市公司终止再融资方案,40多家上市公司对再融资方案进行调整。可转债作为替代性再融资工具受到多方热捧:(1)监管层早在年初就表示“将发展可转债和优先股的再融资方式”,实际行动上也通过加快项目审批季度予以支持,比如光大转债从过会到核准不超过2个月,此前一般为3个月;(2)上市公司发行可转债动力变强,仅3月份就有9家公司发布可转债发行预案;(3)投行机构迎来业务重大调整,部分定增团队人马转做可转债业务。

  因此,对于2017年可转债一级市场的一个重要猜想就是,供给将快速放量,打新机会值得关注。本文对2017年可转债的打新中签率和收益率进行展望和预测。

  首先,我们预计2017年可转债打新的平均中签率约0.30%,并将出现大小盘转债分化的情况。决定中签率的是可供申购量(分子部分)和申购筹码(分母部分)。从分子来看,平均发行规模一定程度上可以代表市场打新的可供申购量。从待发可转债项目来看,平均发行规模约30亿,但离散程度较大,规模最大的是中信银行的400亿可转债,但也有四成的项目规模低于10亿。目前这个规模超过2016年的22亿,和2015年的33亿接近。从分母来看,在货币政策稳健中性(实际偏紧)、MPA考核、供给放量导致收益率预期较低等因素影响下,申购筹码预计不如2015和2016年的峰值,我们预计从2016年的平均2000亿下滑至1500亿。综合分子和分母,可供申购量大于2016年的水平,而申购筹码低于2016年的水平,因此2017年的中签率相比2016年应该有所抬升,我们预估是0.30%左右的水平。

  值得一提的是,市场在选择打新标的时,应该会更倾向于选择可得量更大的大盘转债。而小盘转债由于可得量更小,而且存在股东配售意愿更强的情况,因此大盘转债的中签率预计比小盘转债高。

  图3:2017年可转债打新平均中签率预估0.30%

  其次,我们认为2017年上市转债的定位将下移,平均打新收益率约10%。打新收益率主要受上市价格定位和中签率的影响。其中,上市价格又取决于市场给予的估值高低。我们认为在供给放量的背景下,可转债面临的核心问题是估值可能要进一步压缩。纵向来看,目前存量转债的算术平均平价约88元,对应算术平均转股溢价率33%,在历史(平价,转股溢价率)的组合中,平价88元时,转股溢价率的取值范围是18%-89%,目前33%的转股溢价率属于中位数水平(图中红色的点)。在大部分投资者对可转债采取保守态度的前提下,这样的估值水平可能还需要压缩,才能有足够的吸引力。

  图4:历史转债的(平价,转股溢价率)组合分布图(2000-2017年)

  横向来看,目前的情况其实类似于2010-2014年,即转债市场规模处于不断扩容的趋势。而且,2010-2014年期间先后发行了中行、工行、石化和平安等规模超过200亿的大盘转债,类似的,目前待发的券种中有400亿的中信、100亿的宁波,也可能在近两年陆续发行。从2010-2014年的历史经验来看,在几个大盘转债发行后,整体市场的平均转股溢价率处于趋势下行的状态,如果以此外推,我们认为未来几年随着中信、宁波等大盘转债的发行,整体市场的估值也会下降。

  图5:转债市场存量规模和个数的历史走势

  图6:转债市场平均平价和平均转股溢价率的历史走势

  从历年的转债上市首日估值也可以看出,在2010-2014年转债供给放量的过程中,期间新发行转债上市首日的平均估值中枢是趋势下移的。以此外推,我们预计2017年新上市转债估值中枢相比2016年将继续下移,预计平均约20%的估值。虽然2017年转债打新中签率可能高于2016年,但上市价格定位下移的影响更大,因此打新收益率相比2016年将下滑,我们预计平均值在10%。在紧货币周期,资金成本中枢不断抬升,打新收益率能否覆盖资金成本的不确定性也将逐步加大。

  图7:2017年可转债平均打新收益率约10%

  一级市场跟踪

  过去一周,海利得、无锡银行、常熟银行、生益科技、亚太股份和利欧股份先后公开可转债发行预案,规模分别不超过11亿、30亿、30亿、18亿、10亿和29.48。截止目前,待发可转债27只,合计943亿,待发公募可交换债6只,合计140亿。

  表2:转债/交换债发行进度

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